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论公众公司特有的所有权与治理结构
—美国的经验

苗壮 清华大学法律硕士生联合导师


从比较法的角度来看，美国公众公司的所有权结构与治理结构都是非常独特的。过去，一家典型的美国公众公司具有分散持股、集中管理[1]以及股份可以在具有流动性的公开市场上自由转让等特征。[2]现在，许多公众公司的很大一部分股份被机构股东所持有，后者比个人小股东更为积极地参与管理。还有少数公众公司存在单个控股股东，他们在公司治理中享有支配地位。[3]公众公司的所有权结构不同，其治理结构也就不同。

本文将着重分析具有大量个人小股东的分散持股的公众公司在公司治理方面的特征、问题及其解决之道。

在一个存在大量个人小股东的公司，大部分股东既缺乏能力也缺乏动机参与管理。实际上，如果大量小股东积极参与决策与监督，公司的治理成本就有可能高得难以承受。因此，集中管理就成为分散持股公司的典型特征。

虽然分散持股以及具有流动性的股票市场增加了风险承担与管理职能相分离的收益，但这种分离也带来了新的问题，包括股东与管理者之间的代理问题以及股东之间的集体行动问题。考虑到上述问题，只有在专业化分工的收益大于其成本时，这种分离才是有效率的。为了在市场竞争的“自然选择”过程中生存下来，分散持股公司必须找到解决这些问题的办法。



一、股东与管理者之间的代理问题



1.1 利益矛盾

分散持股公司是由职业经理人管理的。除非管理者持有公司很大一部分股份，否则股东与管理者之间就会出现利益矛盾。换言之，股东与管理者的“效用函数”（utility function）不同。

股东的效用函数相当简单。作为公司现金流的剩余索取者，股东追求利润最大化。然而，一个不持股或者持股数量少到可以忽略不计的管理者基本上是一个固定索取者。在这种情况下，利润最大化以外的其他目标就有可能进入管理者的效用函数，如更多的闲暇、更高的收入、固位、晋升等等。其结果是，管理者有可能缺乏追求利润最大化的激励。更有甚者，如果追求利润最大化与其个人利益相悖，经营者就有可能选择减少而不是增加利润的行动方案。换句话说，不是公司所有者的经营者有可能以股东利益为代价而追求自身效用的最大化。

1.1.1 偷懒

管理者以股东利益为代价增加其自身效用的一种方式是减少投入但又不相应减少收入，换言之，就是在收入不变的情况下少做工作。这就是人们通常所说的“偷懒”（shirking）或玩忽职守（negligence）。公司利润与很多因素相关，其中两个最重要的变量是外部环境和管理者的努力程度。假定外部环境不变，利润就与管理者的努力程度呈正相关。但管理者的努力程度与闲暇程度呈负相关。如果与工作相比更偏好闲暇，管理者就有动机相应减少其努力程度。显然，偷懒与利润最大化负相关。

在管理公司业务及其它事务的过程中，管理者承担着决策和监督的职责。要想尽到职责，就必须合理地掌握信息并给予合理的关注，否则就构成玩忽职守。具体来说，在履行决策职责时未能合理掌握信息就构成“积极的玩忽职守”（malfeasance），而在履行监督职责时未能合理关注就构成“消极的玩忽职守”（nonfeasance）。

1.1.2 侵占

管理者损股东利益而自肥的另一种方式是增加收入但又不相应增加投入，包括侵占公司资产（包括信息及其它无形资产）。这就是人们通常所说的“浪费”（waste）或者“挪用”（diversion）。假定其他条件不变，管理者的收入越高，股东的利润就越低。一个上进心较强的管理者有可能更为偏好增加收入[4]而不是闲暇。管理者可以通过事前与公司讨价还价，也可以通过事后过度地在职消费或采用其他方法侵占公司资产的方式提高自己的收入。显然，侵占与利润最大化负相关。

最为明目张胆的侵占方式就是贪污。但是，贪污毕竟风险太大，更为谨慎而又精明的管理者更加偏好更为隐蔽且不那么危险的侵占方式，比如自我交易、篡夺公司机会、与公司竞争、利用内幕信息买卖公司股票等等。如果管理者能自行决定自己的收入或对其决定施加重大影响，与公司就收入进行谈判的过程本身就有可能构成隐性的自我交易。

1.1.3 风险规避

管理者还可以通过降低其人力资本投资风险的方式损害股东利益并增进自身利益。这就是人们通常所说的“风险规避”（risk evasion）。在充满了不确定性的商界，利润与风险高度相关。一般来说，管理者与股东对风险的态度是不同的。这是因为股东可以通过分散投资组合的方式降低风险，而管理者却不能。因此，股东往往是风险中性的，而管理者则往往是风险厌恶的。管理者与股东对风险的不同态度也可以视为一种特殊类型的利益矛盾。在管理者的效用函数中，固位是一个重要目标。因此，管理者厌恶风险的态度有可能激励其投资于风险较小、预期净值较低的项目上。这种态度还有可能激励其为固位而采取事前或事后的防御措施，以防范或者挫败敌意收购。

除了固位，晋升也是管理者效用函数中的一个重要目标。追求晋升有可能激励管理者盲目扩张经营规模，以制造更多的管理职位，[5]或者将公司变成多部门的混业经营企业，从而在制造更多管理职位的同时，通过分散经营范围降低公司风险。[6]如果公司在规模、范围方面的扩张显著增加组织成本，就有可能损害股东利益。与偷懒和侵占相比，风险规避的动机、性质和效果更为复杂。[7]

1.2 信息不对称

除了利益矛盾，股东与管理者之间还存在着信息不对称。这就是说，具有管理才能并负责公司日常管理的管理者通常比股东更了解外部环境及其自身的品质和努力程度。如果信息是对称的，管理者就很难通过损害股东利益增进自身利益。这就是为什么信息不对称是一个问题。设计得当的激励报酬机制能够迫使管理者承担相应的损失，亦即将管理者机会主义行为的“外部性”（externality）“内部化”（internalize）。然而，在管理者与股东之间存在信息不对称的情况下，一个自利的管理者就有可能利用其信息优势，以股东利益为代价而使自身获益。

信息不对称问题既有可能在合同订立（包括修订）前，也有可能在其后出现。另一方面，不对称信息本身可能包含了无法观测的努力程度或品质以及外部环境。根据信息经济学，事前与事后的信息不对称分别属于“逆向选择”（adverse selection）与“道德风险”（moral hazard）问题；无法观测的努力程度和品质、外部环境则分别属于“隐蔽行为”（hidden action）与“隐蔽信息”（hidden information）问题。上述两个维度相结合，就产生了三种主要的不对称信息问题：隐蔽信息的逆向选择问题、隐蔽信息的道德风险问题和隐蔽行为的道德风险问题。[8]

甘肃省人民政府


甘肃省实施国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定

　（１９９１年９月２５日　甘政发〔１９９１〕１６８号）




　　第一条　为促进兰州高新技术产业开发区（简称开发区，下同）建设，推动高新技术产业发展，根据《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》（国发〔１９９１〕１２号），制定本办法。


　　第二条　本办法适用于经省科委批准进入开发区的高新技术企业。


　　第三条　开发区进出口货物的关税优惠按以下规定办理：
　　（一）开发区内企业为生产出口产品而进口的原材料和零部件，免领进口许可证，兰州海关凭出口合同以及开发区办公室的批准文件验收；
　　（二）开发区内企业经兰州海关批准，可设立保税仓库、保税工厂、支持企业兴办开发高新技术出口产品的“三资”企业，鼓励企业开发利用本省资源和发挥科技优势出品创汇。海关按照进料加工的有关规定，以实际加工出口数量，免征进口关税和进口环节产品税、增值税。
　　（三）开发区内企业生产的出口产品，除国家限制出口或者另有规定的产品外都免征出口关税。
　　（四）保税货物转为内销，必须经原审批部门批准和海关许可，并照章纳税。其中属于国家实行配额和进口许可证管理的产品，需按国家有关规定报批补办进口手续和申领进口许可证；
　　（五）开发区内企业用于技术开发、产品生产所需国内不能生产的进口仪器和设备，凭开发区办公室报经有关部门批准的文件，经兰州海关审核后，免征进口关税。


　　第四条　外商可委托亲友或其他代理人在开发区兴办高新技术企业，对引进资金和先进技术的中介人按照《甘肃省鼓励外商投资优惠办法》的规定给予奖励。


　　第五条　开发区内企业向银行申请贷款时，企业自有资金占贷款数额的比例可给予适当放宽的照顾。


　　第六条　开发区内企业可以免购国家重点建设债券。


　　第七条　开发区内企业的科研、开发项目可以按同等优先原则，列入各级火炬计划、攻关计划、重大新产品开发（试制）计划、重大科技成果推广计划、基础理论研究与软科学研究计划以及有关部门的专项开发计划，并获得相应的资金支持。


　　第八条　开发区内企业生产、经营性基本建设项目，不论企业自筹或贷款建设均应优先纳入当地固定资产投资规模，并简化手续，安排施工。


　　第九条　对开发区内企业计征“国家能源交通重点建设基金”和“国家预算调节基金”时，所得税的基数仍按５５％计算。缴纳“两金”确有困难的企业可以提出申请，经开发区办公室报主管部门批准后予以减免。


　　第十条　开发区内企业上缴地方的各项税款从一九九一年五年内全部返还开发区，用于开发区建设。


　　第十一条　开发区内企业减征或免征的税款，统一作为国家扶持基金，单独核算，由财政部门和开发区办公室监督专项用于高新技术及其产品的开发。


　　第十二条　开发区内企业用于高新技术开发和生产的仪器、设备，实行快速折旧。
　　企业留用的折旧基金应主要用于仪器、设备的更新和技术进步措施。


　　第十三条　开发区内企业开发的高新技术产品，各项指标达到同种进口产品的水平，并具备一定的生产规模，经省科委报经国家科委审定后，列入国家限制进口商品目录，并按现行进口管理办法控制进口。


　　第十四条　开发区内企业生产的产品，除国家有明文规定的个别产品外，价格一律放开，实行市场调节价，随行就市。


　　第十五条　开发区内企业聘用的退职、辞职、停薪留职或社会闲散的科技人员和经营管理人员，按国家规定计算工资，工资标准由企业自定，从应聘之日起发给。从兰外和国外聘用的科技、管理人员，在户口、住房、子女入学、工资和其他待遇上按省政府有关规定给予优惠。


　　第十六条　开发区内企业从业人员的工资由企业自定，实行“上不封顶，下不保底”。


　　第十七条　开发区内企业从业人员在劳保福利、任职资格和职称评聘、晋升及其它待遇上，可适当放宽条件，具体办法由省科委会同有关部门制定。


　　第十八条　本办法发布前，开发区内企业经批准建立在开发区外的产业基地，五年内可适用本办法，并在限期内完成向开发区内过渡。


　　第十九条　本办法由甘肃省科学技术委员会负责解释。


　　第二十条　本办法自发布之日起施行。